平衡与断裂：探究PayPal的借贷模式一

在领先贷款机构 PayPal Finance 的 3 亿美元贷款中，只有大约 1 亿美元来自客户，而 PayPal 本身实际上是最大的客户。

PayPal 的杠杆率约为 3-5 倍，在借贷行业中最高。 高杠杆同时也是高利润，PayPal是同类公司利润的3-5倍左右。

高利润伴随着高风险。 312期间，大量持仓被平仓。 贝宝实际上对所有融资方都违约了。 Tether 将补货时间从 48 小时延长至 1 个月，从而挽救了公司。

早期PayPal模式的本质很简单，就是以低成本获取资金，加上杠杆押注比特币的上涨。 但它也在转变。

长期以来，市场上对PayPal Finance存在两种质疑。

首先，PayPal在其2019年发布的年报中表示，贷款余额约为3亿美元。 相比之下，Matrixport只有1亿美元，而Amber也只有6000万美元。 为什么PayPal的贷款余额这么高？ 事实上，市场上的矿工并没有这么大的贷款需求。

其次，与其他借贷公司相比，PayPal的利润似乎比较高，在赞助市场活动、举办派对等方面，与竞品相比显得非常大手笔。 众所周知，借贷行业的基本利润来源于借款方和资金方极小的利差，那么PayPal的利润从何而来？

多位业内人士和知情人士告诉吴说区块链，PayPal模式的核心是低成本吸纳资金，然后杠杆购买比特币。 而这2亿美元疑似是PayPal自身向资本方进行的一系列质押贷款。 PayPal 自有资金不能与客户资金完全分开。

PayPal早期从NGC获得融资贝宝可以买比特币，从3000美元开始买币。 它将公司的命运押在比特币的崛起上，赚取了大量利润。 但在312期间，PayPal因清算险些破产，对所有资金方违约，几乎失去了所有的客户和资金。 3.12之后，PayPal吸取教训，更加注重期权对冲，相对降低杠杆率，加强机构间借贷。 但能否从根本上抵消风险，仍值得怀疑。

PayPal的创始人最喜欢的美剧是《亿万富翁》，讲述了对冲基金大亨们如何对抗监管机构并获得财富。 PayPal 的两位创始人白手起家，经常熬夜。 这似乎是一家成功的盈利企业。 有人认为它的对冲设计不错，但如果下一个312发生，PayPal还能活下来吗？

1PayPal模式

PayPal的主要业务借贷模式是：

某矿工抵押100个BTC给PayPal，PayPal根据质押贷款条款向矿工出借相当于100个BTC的50%-65%（LTV）的USDT，年化利率为8.88%-15%。 一般情况是PayPal收到矿工质押100个BTC，将部分BTC质押给Genesis、Tether、BlockFi、OSL等机构，获得LTV普遍高于65%的USDT。机构，然后从境外转入机构借入的USDT，借给矿工。 PayPal是背靠背的业务，上下游都面临风控。

一般境外机构间拆借质押利率LTV为71%-100%，年化利率为6.6%-8%（市场利率不时变动，以过去一年的共同利率为准）为 8% 或低于 9%）。 可见，如果只赚取利差，利润将是非常微薄的。 因此，几乎所有的借贷公司都把赚钱的方法放在质押上，大多数客户都心知肚明。

所以PayPal真正的商业模式是：

PayPal自有资金、用户的抵押物以及从PayPal自有理财产品中获得的资金，均加入杠杆操作。 PayPal 可以使用用户抵押品的 10%-50%。 比如你质押1个BTC给PayPal，那么0.1-0.5个BTC PayPal可以用来质押换取USDT。

如果 BTC 上涨，PayPal 可以赚取乘以杠杆的利润。 PayPal告诉海外机构，借款客户是矿工，所以风险很低，换来的是低利率和高质押率（LTV）。

从本质上讲，PayPal 的商业模式并不依赖低利润的借贷利差来赚钱。 相反，它以低成本筹集资金，然后通过反复抵押增加杠杆，并通过押注比特币的上涨来获利。 但后期PayPal开始少量购买看跌期权对冲，其业务模式也变得更加丰富，如大量TOC的期权产品和纯资管业务。

PayPal可以给客户低至6%的利率，这几乎意味着PayPal还在利率差上亏本，那么PayPal是如何赚钱的呢？ 答案很明显。

不过，大部分借贷公司都会使用客户的抵押品，但PayPal的杠杆率最高。 这样操作的风险在于，一旦币价暴跌，PayPal将因高杠杆和极低的准备金而无法抗风险，极易出现空头头寸。

2312恐怖

于是312来了。

当天比特币价格暴跌，PayPal用户需要补仓补充BTC。 同时，PayPal还需要覆盖来自Tether等一大批机构的BTC。 然而，PayPal的钱被困在高杠杆操作的链条中，根本没有BTC补仓。 因此，Tether、BlockFi、OSL等基金方机构均已形成事实上的违约。 当时PayPal连200个BTC都拿不出来，光是tether就需要2000多个BTC补仓保证不爆仓，拉回原来的质押需要5000多个BTC速度。

PayPal联合创始人王力当晚告诉大家：这个行业没了。

如果此时Tether选择平仓，那么PayPal的BTC和用户的质押都将消失。 OSL确实选择了平仓，但幅度比较小。 这时候Tether给了PayPal一个活命的机会，它没有选择平仓，让它通过一个月的时间筹集资金（一般补仓时间只有48小时）。

随后，PayPal迅速推出一款收益率高达50%的期权理财产品，募集资金超过2000个BTC。 同时，部分用户爆仓，PayPal 获得了他们的抵押品，大约 3000-4000 BTC，每天少量补足 Tether。

好消息是，随着币价的快速回升，PayPal摆脱了杠杆交易的链条，甚至获得了不菲的利润。 随后赞助了大量活动，并推出了矿池等新业务。

回头看312，如果Tether不给一个月，如果Bitmex不跌（导致比特币继续下跌），如果市场没有立即恢复，满足这三个条件中的任何一个，PayPal目前就破产了。

312之后，PayPal在海外资金端被质疑。 BlockFi和OSL中断了与PayPal的合作，Tether也中断了他们的合作，最近正在恢复中。 继续支持 PayPal 的合作伙伴是 Genesis。 此前，在高度信任的情况下，BlockFi 给出了近乎 1:1 的质押比例。

对PayPal有利的解释是，在312期间，PayPal为了保护客户不被清算，对出资者违约，受到出资者的压力； 同时由于Deribit宕机导致期权无法卖出，对方目前还欠他们很多BTC，后续D补偿PayPal获得更好的权限。 但是，有证据表明，在 PayPal 312 期间，客户平仓并收取了超过 3/4000 个比特币。

本质上，PayPal 仍在阻止其在 Tether 上的命运。 长期以来一直认为，这种加密货币的央行肯定会给行业时间，Tether 也可以无限印钞来填补缺口。 Tether 没有回应吴表示的区块链咨询，疑似担心这种行为是否会带来法律风险，以及其他借款人是否也会要求延期。

3 调整与反思

PayPal号称是商业银行，其实做的是资产管理和资金。 但 PayPal 确实在转型，开始专注于资产管理。

高杠杆代理投资模式在币圈屡见不鲜。 PayPal的3-5倍杠杆相对于经常使用10倍、100倍的合约用户来说似乎并不高。 但是 PayPal 模型存在问题。 用户和资助者是否知道 PayPal 正在进行高杠杆操作？ 目前绝大多数用户和出资者都不了解，也有人隐约猜到了这种情况。 PayPal 也承认，用户和他们的币混在一起，几乎无法区分。

PayPal曾承诺：“PayPal Finance从成立之初就决定通过多重签名冷热钱包安全透明地管理其抵押品贝宝可以买比特币，绝不会单方面使用用户的抵押品进行交易，彻底杜绝抵押品交易损失由于市场原因。” . 单方面这三个字很有意思。 在PayPal与客户的合同中，关于质押只有短短一句话：“出借人应妥善保管质押物及其相关凭证。” PayPal内部有一种说法，如果客户愿意接受更高的利率，他可以承诺不使用抵押品。 近期，PayPal仍在以低至6%的利率向客户提供贷款服务。 如此亏本的贷款，目的何在？ PayPal选择的模式是高风险高利润的。 目前，PayPal 还向众多量化团队提供无抵押信用贷款，这可能会进一步增加风险。

不过，这种说法并不罕见。 对于借贷行业，几乎没有人会完全动用用户的抵押品。 抵押品赚钱几乎已经成为共识，但这只是杠杆和敞口（风险水平）的问题。 例如，Amber 还使用用户的抵押品进行量化交易。 Matrixport之前没有使用客户的质押，而是面临亏损和竞争的压力。

3.12给PayPal带来了深刻的教训。 他们开始在市场上购买一些期权套期保值，同时向大量机构授信互借，增加自有资金和准备金。

如果从传统金融的角度来看PayPal，它确实存在很多问题。 但如果站在加密货币行业的角度来看，可能有人会认为“PayPal模式”非常成功，因为它成功度过了危机并盈利，甚至想要效仿。 在不受监管的加密货币行业，一些人认为 PayPal 可能是最聪明的，因为它把钱用到了极致。

不过，也有人认为PayPal是在做类似P2P模式的事情，必须小心维护。 如果链条中的一个环节被破坏，整个公司可能会被摧毁。 破产。

从理性的角度来看，与Cobo、币印、Matrixport、renrenbit等相比，PayPal并没有强大的靠山，创始人/母公司随时都有几千个币可以支撑。 贝宝创始人白手起家，链条走到了极致，不得已而为之。 一位同行的创业者告诉吴硕区块链，如果是他，可能会选择类似的模式。 然而，PayPal却以鲶鱼的姿态搅动了整个行业，其结果可能是行业不得不效仿高风险的“PayPal模式”。

PayPal投资方包括Dragonfly、Parallel Ventures、NGC等。PayPal的核心客户或合作伙伴包括鱼池、NGC、Nervos、Dforce、Hash Times、BigOne、嘉楠耘智、Kucoin等。PayPal成立之初就与Coinin矿池高度绑定，但随后双方中止了合作。 Coinin开始推出自己的金融服务业务。

利益声明：作者与文中相关方无利益关系。

吴说，区块链正在招聘调查记者和分析师。 他希望在某个领域（比如DeFi、Polkadot、衍生品）有深入的研究和经验。 热爱写作，欢迎与院校合作。

风险提示

▼▼▼

根据银保监会等五部门发布的《关于防范以“虚拟货币”“区块链”名义非法集资的风险提示》，请大家树立正确的投资理念。 本文内容不为任何商业及投资活动的宣传推介，敬请广大投资者提高风险防范意识。